본드-스왑스프레드를 이용한 차익거래

최과장의 채권이야기(http://jin1413.tistory.com/?page=10)에서 발췌한 내용임을 밝힙니다.
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국고채는 정부가 원리금을 지급하기 때문에 위험이 없는 채권이다. 물론 국채 등급을 무디스 같은 신평사에서 메기기는 하지만 디폴트 위험은 없다고 보면 된다. 물론 만기까지 보유하지 않는다면 금리 변동에 따른 가치 변화의 위험은 있다. 하여튼 위험이 없는 채권은 금리가 낮다. 안전하기 때문에 issuer는 그만큼 싼 값에 펀딩하고 투자자는 조금 먹어도 마음이 편하다.

 

그렇다면 IRS 금리는 무엇인가? IRS는 고정금리와 변동금리가 교환되는 계약인데 그때의 고정금리를 IRS금리라고 한다. IRS거래를 헤지하기 위해서 스왑뱅크들끼리 스왑 거래를 하는 것을 감안하면 은행 크레딧으로 금리가 형성되어야 하고 당연히 국고채보다 높은 금리를 유지해야 하는 것이 상식이다. 그런데 우리나라는 안 그렇다. 아래 그래프를 보자.

현물(본드)금리-IRS금리 >0, 이 의미는 국고채 금리가 IRS금리보다 높다는 의미이다. 이는 한국IRS 시장 특유의 쏠림에 기인한다. 알다시피 시중 은행의 부동산 담보대출의 90%가 변동금리 대출이며 다른 대출 자산들도 거의 CD등에 연동되어 있는 변동금리 자산이다. 이를 은행은 금리가 변동하는 위험을 헤지하기 위해서 IRS시장에서 Receive Fixed 거래를 하는데 문제는 이를 받아줄 상응하는 규모의 Pay Fixed 수요가 없다는 것이다. Receive 수요가 많으면 IRS금리가 내리게 되고 이러한 현상들이 구조적으로 본드-스왑 스프레드 역전 현상을 고착화 시킨 것이다.

왜 IRS금리가 국고채 금리보다 낮게 형성이 되어 있는지 감 잡았다. 그러면 이를 이용해 어떻게 돈을 버는지 최근 금리를 사용해서 알아보자. 먼저 돈을 빌려야 한다(원래 차익거래는 내 돈 없이 하는 거다). 단기자금시장으로 가 보자. 단기자금시장에서 돈을 빌릴 수 있는 방법으로는 RP매도, 콜머니, CD발행 등이 있는데 여기서는 편의상 CD를 발행했다고 하자.

100억을 빌리고 그 대가로 CD금리를 준다. 그 100억으로 통안채를 산다. 그리고 스왑시장에서 Pay fixed, Receive floating 한다. 8/4일 통안채 1년 금리가 3.17%, IRS Pay금리가 3.13%이니까 차익거래자의 net payoff는 "-CD + 3.17% - 3.13% + CD = 0.04%"로 계산된다. 91일 이후 CD 만기가 왔을때 별 문제 없이 roll-over된다고 가정하고 1년 동안 이 구조를 그대로 가지고 가자. CD금리가 변동하더라고 IRS에서 수취할 CD도 같이 변동하니까 금리 변동위험은 없는셈이다. 수익이 크지는 않지만 무위험으로 얻을 수 있는 수익이 4bp이면 100억당 4백만원이니 레버리지 왕창 일으키면 예를 들어서 1조를 한다치면 4억을 그냥 먹을 수 있는 셈인데 왜 모든 투자자가 이런 전략을 실행하지 않을까?

시가평가, Mark-to-market하는 경우에는 본드-스왑 스프레드의 변화에 따라 daily 포지션의 valuation이 달라지기 때문이다. 스프레드가 축소되는 경우에는 문제가 없지만 확대되는 경우 즉, 통안채 1년 금리가 오르고 IRS 금리가 내릴 경우에는 포지션 손실이 누적되게 되고 증권사 등의 내부 손실한도에 걸려 포지션을 강제 unwinding해야되는 경우가 발생한다. 만원 지하철에 자리가 비었는데 사람들이 앉지 않는데는 다 이유가 있다.


1편이 국내기관의 스프레드 활용 전략이었다면 이번 2편은 외국인의 차익거래 전략이다. '현물금리 - IRS금리'가 아니라 '현물금리 - CRS금리'의 차이를 활용한 외국인의 차익거래를 설명해 보겠다.

CRS거래는 IRS거래와는 달리 원금이 교환된다. 100억, 환율 1000원이라면 CRS거래를 시작할 때 100억과 10mil이 교환이 된다. 그리고 만기까지 6개월에 한번씩 crs rate*notional과 6mo libor*notional이 교환된다. 만기에는 100억과 10mil이 반대로 교환된다. 스왑시장은 이자, 원금 등의 방향이 처음에는 매우 헷갈리기 때문에 기준을 정할 필요가 있다. 한방향에 익숙해지면 나머지는 다 반대로 해석하면 되기 때문이다. 'CRS Receive는 원화를 주고 달러를 받는 거래, 달러 차입할 때 CRS Receive한다' 정도만을 기억하고 일단 넘어가자.

외국인이 우리나라에서 하는 차익거래는 CRS Pay, 국채/통안채/산금채 등의 매수 combination이다. 아래 그래프를 보자. 2007년말 까지 950원 이하에서 놀던 원달러 환율이 2008년 초부터 불안불안 하더니 급등하기 시작한다. 리만 부도사태를 전후해서는 1500원 이상까지 올랐으니 1년 사이 거의 60% 가까운 평가절하이다. 초록색 라인의 환율이 급등할 때 빨간색 라인인 crs1년 금리는 급락세를 시현하였다. 2008년 11월에는 처음으로 (-) crs금리 값을 보이더니 2009년 1분기를 넘어서까지 (-) 값을 보였다.

CRS 시장의 관점에서만 보면 안전자산으로서의 달러 수요가 급증하면서 'CRS Receive'를 받아줄 pay 수요가 없으니 crs금리가 단기간에 마이너스까지 급락한 것이다. 국내 기관의 입장에서는 달러를 펀딩하고 원화를 주면서 6mo libor 금리 pay하면서 crs금리까지 receive하지 못하고 pay하는 상황까지 가게 된 것이다.

외국인 투자자 입장에서는 '땅짚고 헤엄치기 '상황이 발생한 것이다. 다시 John을 사례로 들어보자. John이 미국 단기자금시장에서 10mil을 6mo libor flat 금리로 빌렸다고 가정하자.(flat은 그 당시 상황을 볼 때 억측같기도 하지만 계산의 편의상 flat으로 가정한다) 10mil을 들고 2008년 11월 13일 한국 자본시장에 와 보니 crs1년이 -0.2%, 산금채 1년이 6.42%에 거래가 된다.

CRS 시장에서 일단 Pay position을 취하면서 가지고 온 10mil을 주고 원화 139억을 수취한다. (11월 13일 환율은 1391원) 이때 -0.2%를 주고, 6mo libor를 받는다. 받은 6mo libor를 미국에 보내면 일단 펀딩 코스트는 해결이된다. 일단 임대료는 건졌으니 다음부터는 내가 다 먹는거다. 손에 쥔 139억원으로 산금채 1년을 산다. 금리는 6.42%, CRS거래에서 -0.2%를 줘야하니 0.2%를 받는 셈이다. 결론적으로 John은 상기 일련의 거래를 통하여 산금채1년 + CRS금리 = 6.62%의 수익을 획득할 수 있다.(한국물에 대한 protection은 하지 않은 것으로 가정한 수익률이다.)

IRS 차익거래에서 설명하였듯이 Mark-to-market으로 차익거래 포지션이 daily평가 되기 때문에 둘 사이 스프레드가 더 벌어지는 경우 John은 손해를 본다. 그래프 보면 알겠지만 국내 채권 금리가 급락하면서 스프레드도 확 줄어들어 John에게는 아주 해피한 2009년이었을 것이다.

국제투자포지션 (IIP) 길라잡이

임경묵 박사님이 페북에 올린 글을 퍼서 아래에 옮깁니다. 아무래도 페북에 두면 나중에 읽고 싶을 때 찾기가 어려워서...
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도토리의 경제 읽기: IIP

2013년 9월 25일 오후 11:24

오랫만에 뵙겠습니다. 요즘 워낙 바빠서 점심시간도 시간을 내기가 어렵네요. 혹시 기다리신 분이 있다면 죄송합니다. ㅎㅎ
오늘은 국제수지 진짜 마지막 시간으로 자주 접하시기 힘든 IIP(International Investment Position)에 대해서 설명드리겠습니다.

경상수지로 잠깐 돌아가 볼까요?
경상수지는 국가 전체로 본 해외와의 거래로 나타난 가계부라고 말씀드렸죠? 그럼 경상수지 흑자가 계속나면 어떻게 될까요?

네! 맞습니다.
외환이 쌓이게 되겠죠?
쌓인 외환을 현찰로 가지고 있을 수도 있지만, 그럴 가능성은 낮을 거고 뭔가 수익성이 있는 해외자산에 투자하게 되는게 정상일 겁니다.
이렇게 되면 외화자산이 담긴 통장이 늘어날 겁니다.
그래서 대부분의 경우 경상수지 흑자가 지속적으로 나게 되면 그 나라는 순 외화자산을 보유하게 되는 것이 일반적입니다.
물론 일부는 정부에서 달러를 매입해서 외환보유고로 쌓이기도 하죠.

우리나라는 경상수지 흑자국이라는 말씀을 드렸었죠?
다시 한번 볼까요?

80년대초와 외환위기 이전을 제외하면 외환위기 이후 쭉 흑자를 내고 있습니다. (70년대 자료는 한은에서 제공하지 않아 잘 모르겠네요. 아는 분이 계시면 알려주셔도 좋겠습니다.) 80년부터 2012년까지 누적 경상수지 흑자를 계산해보니 무려 3천억달러 가량 됩니다. 엄청난 액수죠? 우리나라 1년 GDP가 1조달러를 좀 넘으니 현재 소득의 30% 정도의 외화자산이 있어야 합니다. 이자나 평가이익을 제외해도 그래야겠죠? 별 일이 없었다면......

IIP(한글로는 국제투자대조표라 불립니다.)는 우리나라가 해외에 보유한 외화 금융자산과 외국인이 우리나라에 보유한 금융자산의 현황을 보여주는 표입니다. 여기에는 주식, 채권, 해외직접투자, 대출 등 모든 금융상품이 다 포함됩니다. 부동산 등 실물자산이 빠져 있다는 한계는 있죠. 통계를 작성하기 쉽지 않아서 자주 발표되지 않고, 공식적으로 발표가 정기화 된지도 상대적으로 오래되지 않아서 잘 알려져 있지 않습니다.
그렇다면 2012년 기준으로 우리나라는 얼마의 해외 금융자산을 가지고 있을까요? (이건 외환보유액 포함입니다.)

8천 400억 달러입니다.
어라? 경상수지 누적 흑자는 3천억 달러인데? 어떻게 8천억이 넘는 해외 금융자산을 가지고 있지? 하실 수 있습니다. 경상수지 이외에 자본수지도 있죠? 외국인이 우리나라 자산을 사면서 국내에서 원화로 바뀐 달러는 다시 우리나라 사람들이 해외자산을 사는데 사용될 수 있습니다. 따라서 누적 경상수지 이상의 해외자산을 가질 수 있는 것이죠. 하기는 외환보유액만도 3천억 달러가 넘으니까요.

그럼 외국인이 보유한 우리나라의 금융자산은 얼마나 될까요?
9천 400억달러가 넘습니다.
헉!

뭐빠지게 일하고 검소하게 살아서 3000억 달러의 누적 경상수지 흑자가 있는데? 왜 Net(우리의 해외보유금액 - 외국인의 우리나라 보유금액)이 마이너스 천억불이나 되는 걸까요?

갑돌이 나옵니다.
갑돌이는 열심히 일해서 100억달러의 경상수지 흑자를 냈습니다.
일 잘하는 나라 같아서 갑순이국이 50억달러를 갑돌이국에 주식으로 투자했습니다. (자본수지 흑자죠?)
갑돌이는 100억달러의 경상수지 흑자와 50억달러의 자본수지 흑자를 합해서 150억 달러의 외환이 생겼네요.
저기 BRICS라는 나라들에 투자하면 좋을 거라고 해서 150억 달러를 투자했습니다.
현재 상태로 보면 갑돌이가 보유한 해외 금융자산은 150억 달러, 갑순이가 보유한 우리나라 금융자산이 50억달러이니 Net IIP는 100억달러입니다. 경상수지 흑자와 같죠?
1년 후.....논의의 편의를 위해 경상수지는 0이었다고 하겠습니다.
갑돌이국 주식은 엄청 올라 두배가 되었습니다. 갑순이의 보유금액은 100억달러가 되어 버렸네요.
그런데....이런 BRICS 주식은 반토막이 나버렸습니다. ㅜㅜ
그럼 IIP는 어떻게 될까요? 작년만해도 +100이었는데, 이제 75-100 = -25억 달러가 되었네요.
이렇게 누적 경상수지가 흑자라도 투자 성과에 따라 IIP는 완전히 다른 모습을 보이게 됩니다.

눈치 채셨겠지만, 우리나라가 3000억달러 누적 경상수지 흑자를 기록했음에도 현재 Net IIP가 마이너스인 것은 우리나라의 해외 금융투자 실적이 외국인의 국내 투자실적보다 훨씬 부진했기 때문입니다. 우리나라 금융 역량이 부진한 탓이겠지만....억울하기도 합니다.

시계열로 IIP를 한번 볼까요? 2007년이 최악이었고, 조금씩 나아지기는 합니다. 외국인의 경우 우리나라 주식을 많이 가지고 있어서 우리나라 주식시장이 많이 오르면 Net IIP는 더 나빠지는 경향이 있습니다. 아직도 경상수지 흑자를 최근 기준으로 2년 정도 더 내야 0 근처로 가니....괴로운 이야기입니다. 물론 외국인이 투자를 더 잘한다면 경상수지 흑자를 내더라도 0으로 가는데 시간이 더 걸리겠지만요.

다른 나라는 어떨까요?
전반적으로 경상수지 흑자를 내는 국가들이 IIP가 +인 경우가 많습니다.
국가별 비교라는 측면에서 GDP 대비 Net IIP를 그려봤습니다. 싱가폴, 대만, 일본 다 상당한 +를 기록중이네요. 부럽습니다.
사실 국가를 사람에 비유하면 젊을 때 경상수지 흑자를 많이 쌓아두었다가, 고령화되거나 성숙되면서 해외 자산을 많이 축적해두고 해외에서 나오는 소득으로 살 수 있으면 좋습니다. 그런 의미에서 우리나라가 미래에 대비해서 준비해야 할 것이 많은 상황이기는 합니다.



그동안 국제수지 강의 재밌게 읽어주셔서 감사합니다.
다음번에는 정말 환율로 찾아뵐께요!

다녀가신 흔적도 남겨주시면 좋겠습니다. 얼마나 많은 분들이 읽고 계신지를 아는 것은 제게도 힘이 되거든요.

Krugman's on gold price: deflationary of inflationary?

Taken from the Krugman's blog

September 6, 2011, 9:18 pm 240 Comments

Treasuries, TIPS, and Gold (Wonkish)

(Yes, it’s 4:30 AM where I am. I found myself wide awake, thinking about gold prices. You got a problem with that?)
In assessing economic prospects since the financial crisis of 2008, there have been two kinds of people: people who divide people into two kinds and people who don’t inflationistas and deflationistas. The inflationistas look at budget deficits and monetary base, and see severe inflation and soaring interest rates as the obvious outcome; the deflationistas say, hey, we’re in a liquidity trap, so monetary base is sterile and budget deficits are just soaking up some but not all of the world’s excess saving.
I am, of course, a big deflationista, and as I see it record low interest rates strongly vindicate my position. As I like to point out, if you’d believed the inflationistas at the Wall Street Journal and elsewhere, you would have lost a lot of money.
But what about gold? As some readers and correspondents love to point out, you would have made a lot of money if you’d bought gold early in this mess. So doesn’t that vindicate the inflationistas, to some extent?
My usual response has been that I have no idea what drives the price of gold, to say that it’s a market driven by hoarding in Asia, Glenn Beck followers, whatever. But maybe I’ve been too flip here. Why not think about what actually should be driving gold prices? And I mean think about it, rather than going for slogans about inflation, debased currencies, and all that.
Well, I’ve been thinking about it — and the answer surprised me: soaring gold prices may be quite consistent with a deflationista story about the economy.

OK, how do we think about gold prices? Well, my starting point is the old but very fine analysis by Henderson and Salant (pdf), which was actually the inspiration for my first good paper, on currency crises. H-S suggested that we start by modeling gold as an exhaustible resource subject to Hotelling pricing.
Here’s how it works. Imagine that there’s a fixed stock of gold available right now, and that over time this stock gradually disappears into real-world uses like dentistry. (Yes, gold gets mined, and there’s a more or less perpetual demand for gold that just sits there; never mind for now). The rate at which gold disappears into teeth — the flow demand for gold, in tons per year — depends on its real price:

Crucially, at least for tractability, there is a “choke price” — a price at which flow demand goes to zero. As we’ll see next, this price helps tie down the price path.
So what determines the price of gold at any given point in time? Hotelling models say that people are willing to hold onto an exhaustible resources because they are rewarded with a rising price. Abstracting from storage costs, this says that the real price must rise at a rate equal to the real rate of interest, so you get a price path that looks like this:

Obviously there are many such paths. Which one is correct? Given rational expectations (I know, I know) the answer is, the path under which cumulative flow demand on that path, up to the point at which you hit the choke price, is just equal to the initial stock of gold.
Now ask the question, what has changed recently that should affect this equilibrium path? And the answer is obvious: there has been a dramatic plunge in real interest rates, as investors have come to perceive that the Lesser Depression will depress returns on investment for a long time to come:

What effect should a lower real interest rate have on the Hotelling path? The answer is that it should get flatter: investors need less price appreciation to have an incentive to hold gold.
But if the price path is going to be flatter while still leading to consumption of the existing stock — and no more — by the time it hits the choke price, it’s going to have to start from a higher initial level. So the change in the path should look like this:

And this says that the price of gold should jump in the short run.
The logic, if you think about it, is pretty intuitive: with lower interest rates, it makes more sense to hoard gold now and push its actual use further into the future, which means higher prices in the short run and the near future.
But suppose this is the right story, or at least a good part of the story, of gold prices. If so, just about everything you read about what gold prices mean is wrong.
For this is essentially a “real” story about gold, in which the price has risen because expected returns on other investments have fallen; it is not, repeat not, a story about inflation expectations. Not only are surging gold prices not a sign of severe inflation just around the corner, they’re actually the result of a persistently depressed economy stuck in a liquidity trap — an economy that basically faces the threat of Japanese-style deflation, not Weimar-style inflation. So people who bought gold because they believed that inflation was around the corner were right for the wrong reasons.
And if you view the gold story as being basically about real interest rates, something else follows — namely, that having a gold standard right now would be deeply deflationary. The real price of gold “wants” to rise; if you try to peg the nominal price level to gold, that can only happen through severe deflation.
OK, none of this necessarily rejects other hypotheses about gold; in particular, there could be a bubble over and above the Hotelling aspect. But the crucial message is, I think, right: If you believe that gold prices are signaling an inflationary threat, I have to tell you, I do not think that price means what you think it means.
Update: Larry Summers directs me to a 1988 paper he wrote with Robert Barsky (pdf) with a similar theme, although applied to the gold standard era rather than recent events.

Purpose of the M.P. in the midst of the Crisis

This is the speech made by Yongbeum Kim, Vice Governor of FSC, Korea.

In Kim's words:

I want to thank the Bank of Korea and the Governor Kim for inviting me to this conference. It is a distinct honor to participate in and learn from a very timely and important discussion on the topic of Central Bank’s roles in the credit market. As a regulatory agent in a non-reserve currency country, this topic is important to me and the Korean economy. I hope the presentations and discussions here will bring some direction, opportunities and risk-assessment for the expanding role of central banks from around the world.

One of my favorite TV shows when I was studying in the States was Star Trek. I am probably carbon dating myself by admitting this fact. But I do recall enjoying the “cutting-edge” si-fi at that time. At the intro of each episode, Captain Kirk starts the show by saying “to boldly go where no man has gone before”. In some ways, I feel like this comment fittingly describes current state of global economy and markets. Over the past 10 years, governments and central banks around the world have engaged in very “unorthodox” policies to “save” the global economy and markets. From my vantage point, the jury is still out on how all these complex alphabet soup of emergency policies (TARP, QE1,2,3, LTRO etc) will work themselves out and how it will shape the economic and financial markets for the generations to come. The uncertainty and questions come from the fact that the global policy makers have not done what we are doing now, certainly not at this scale. It looks like the global economy is headed where it has not gone before. This is the challenge we face today.

In a way, I see many countries around the world exhausting both fiscal and monetary tools to “fix” their economy. One casual observation is that many are treating the current set of problems as a classic supply-demand imbalance driven growth-deficiency cycle. In other words, the remedies adopted by both fiscal and monetary policies are suited for an “income statement” cycle. What I do sense from my perspective is that the current global cycle is not an “income statement” cycle. It is a classic “balance sheet cycle”. The only difference is that it is BIG and it links either directly or indirectly, all corners of the global economy and markets. We can try to discuss and identify “how did we get here?” I am afraid this is probably a topic for another conference… However, the reason why I am trying to make a distinction between and an income statement or a balance sheet cycle is that the policy remedies and the effectiveness of them will be different depending on which “cycle” we are experiencing.

Korea too had a major cycle not too long ago. In 1997, Korea faced a major financial crisis. We identified early that it is a balance sheet cycle and adopted policy remedy accordingly. We cleaned up bad assets, recapitalized the banking system, and adopted new sets of policies to prevent repeat of such situations. Korea was fortunate enough to recover from the financial crisis faster and in my humble opinion is now stronger. In looking back, what if we did not do this but just have the Bank of Korea lower interest rate to zero. Meaning, how would Korea’s recovery looked if we treated it as a classic income statement recession. Would zero interest rate have fixed the problem? That probably made it easier for some to recover but it would not have fix the primary structural problem—inability for the banking system to lend as long as it is fighting a NPL cycle, no matter how low the interest rates get. Some call this a liquidity trap. Many OECD countries are reporting record low post WWII money velocity figures. This diminishing marginal effectiveness of incremental additional liquidity should be an early warning sign that 5-years after the major market cycle, we are still fighting a balance sheet crisis. This should be an important recognition as we discuss merits of additional and new measures.

As I mentioned earlier, we are now becoming experts on unorthodox monetary policies around the world. In general, at the global central bank meetings, I hope we do not start something like 300% Club. Meaning there is an exclusive club whose membership invitation only goes out to the central bank whose balance sheet increased by 300% over the past few years. Or a $5 trillion club… Sorry this is my poor attempt at humor. In all seriousness, the pace of central banks’ balance sheet expansion has been fast and furious. I think we should pause and think about what this accomplished.

One benefit of being a regulator is that I can say things without writing an extensive research paper. So here is my two cents worth on what the unorthodox monetary policies around the world accomplished over the past few years. First, for the reserve currency countries, it bought time. What the Fed did not do earlier this month says that the economy is still fragile and not being able to digest the impact of an exit. What if this “zero” interest rate policy becomes a permanent feature for the reserve currencies? It may continue to buy time and prevent its economy from slowing but collateral damage for the financial market bubble and economic bubble for the non-reserve currency countries will be quiet damaging. What we have not done is to discuss the true costs of such unorthodox monetary policy measures. This “avoid pain at all cost” logic can cause some collateral damage—in some cases, I can see moral hazard and market imbalance as some side-effects of such aggressive central bank actions.

Also, what I have seen lately is central banks getting more directly involved with credit formation. Over the past few years, central banks have been setting cost of credit artificially as a temporary stop-gap measure. As what started as a short-term measure becomes permanent feature, I see central banks expanding its role and getting directly involved in credit creation. In many cases, I see this development when the fiscal policy gets maxed out. It looks as though, we now have central banks expanding its role as an extension of a fiscal policy.

I personally do not have problems for the central bank’s involvement in credit formation, especially if the government’s balance sheet is sound and has room to expand. Whatever is the setup, I believe that the central bank initiated credit formation should not be done independently. Since, it will impact the overall economy and markets. As such, this type of activity should be treated like a credit or resource allocation. It should be conducted in discussion as a part of economy wide credit and resource allocation.

In the current challenging environment, we are faced with challenges that we have not experienced. As the global community navigates this turbulent water, what I hope for is for each country to think about the implications of their actions to others around the world. In some ways, countries like Korea, medium-sized non reserve currency country, challenges are immense. We can only play defense but playing defense only is not a popular strategy at home.

I hope that there could be more of these types of open discussions and sharing of what we are thinking and doing. At the end of the day, we are now all in this turbulent water together. We need to share and figure the solution out together.

It was my general comment on the issue so far. And if you need more detailed information, please refer to the additional technical note separately prepared in the back of the room.

Once again, thank you for this opportunity to share my views and thoughts.